? ? ? ?前期美國CPI高達8.3%，明顯高于預(yù)期，反映了美國也并沒有很好的控制住通貨膨脹。

? ? ? ?當(dāng)市場對美聯(lián)儲加息控制通脹的預(yù)期較強，進而引發(fā)的一系列美聯(lián)儲操作是目前市場的核心驅(qū)動因素。

? ? ? ?9月21日晚間美聯(lián)儲公布“暴力”加息75個bps，基點到3%至3.25%之間，這已經(jīng)是美聯(lián)儲今年連續(xù)第三次加息75個bps。

? ? ? ?美國就業(yè)增長強勁及失業(yè)率處于低位，連續(xù)加息也顯示了美聯(lián)儲對本國經(jīng)濟和貨幣的自信。

? ? ? ?“強勢美元”的確加劇了市場對全球經(jīng)濟前景的擔(dān)憂，也給全球權(quán)益類市場帶來了相當(dāng)大的壓力；美聯(lián)儲貨幣政策收緊必然會“虹吸”全球資金，權(quán)益類市場首當(dāng)其沖，A股**程度上也不可幸免。

? ? ? ?其背后的核心邏輯在于，美聯(lián)儲連續(xù)加息雖符合預(yù)期，但緊縮的貨幣政策擬收回流動性，將導(dǎo)致全球美元會有一個較強的回流；美元升值和美元指數(shù)（USDX）的強勢上揚就是證明。

? ? ? ?其中，9月26日盤中，美元指數(shù)更是繼續(xù)破20年新高，一度突破了114點。

? ? ? ?強勢美元、流動性收縮背景下，首當(dāng)其沖的就是大宗商品，進而影響周期板塊。

? ? ? ?這也是9月26日A股油氣、鋼鐵、煤炭、有色等周期行業(yè)大幅回調(diào)的主要原因，也是紫金礦業(yè)（601899.SH）和中海油（600938.SH）被“下殺”的核心誘因。

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? ? ? ?強勢美元帶動有色下行預(yù)期

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? ? ? ?由于局部地緣政治和經(jīng)濟衰退預(yù)期的負面影響催生了對黃金的避險需求。

? ? ? ?然而，為了控制通脹，不僅美聯(lián)儲持續(xù)加息，全球各國央行紛紛加息。

? ? ? ?隨著美元指數(shù)的走高，全球貨幣市場的波動下，美元指數(shù)后續(xù)走高的預(yù)期已經(jīng)高于避險情緒，預(yù)計短期黃金避險存在很大的不確定性。

? ? ? ?但是資本市場更偏向于炒作預(yù)期，因此在全球加息緊縮流動性的背景下，必然導(dǎo)致以美元標(biāo)價的大宗商品價格的下跌，也包括黃金；而且市場預(yù)期衰退的情緒較強，或?qū)?dǎo)致大宗商品需求偏弱。

? ? ? ?對于紫金礦業(yè)來說，一方面，根據(jù)公司2021年44%、2022年上半年38%的黃金業(yè)務(wù)收入占比來看，公司股價與**黃金價格還是有較強的相關(guān)性。

? ? ? ?近期黃金價格的走低也是造成紫金礦業(yè)單日超跌的原因之一，9月23日，COMEX黃金主力合約大幅跳水，盤中觸及1646.6美元/盎司。

? ? ? ?9月26日黃金、白銀、原油等大宗商品再度下跌，盤中觸及1633.8美元/盎司，跌至2020年4月以來的低水平，相較于今年三月的高點，降幅超過20%。

? ? ? ?同一天的紫金礦業(yè)盤中一度觸及跌停，主力資金凈流出超6億元，股價下行破位，創(chuàng)下近兩年來的新低。報收7.82元/股，下跌8.32%，領(lǐng)跌有色和黃金板塊。

? ? ? ?另一方面，從公司利潤構(gòu)成占比來看，公司業(yè)務(wù)還是與銅、鋅等有色金屬相關(guān)性更高。

? ? ? ?雖然有色行業(yè)當(dāng)下的實際景氣度尚可，中國有色金屬工業(yè)協(xié)會日前發(fā)布的《中國有色金屬產(chǎn)業(yè)月度景氣指數(shù)報告(2022年8月)》顯示，中國有色金屬產(chǎn)業(yè)景氣指數(shù)為25.1，環(huán)比上升0.1個點；先行指數(shù)80.2，環(huán)比上升0.4；一致指數(shù)為76.1，環(huán)比上升0.2個點。

? ? ? ?數(shù)據(jù)表明產(chǎn)業(yè)景氣指數(shù)仍然處于微幅回升的局面，在“正?！眳^(qū)間下部運行。

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? ? ? ?利潤難維持高增

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? ? ? ?大宗貴金屬和有色金屬的價格波動一直影響著有“資源茅”之稱的紫金礦業(yè)，但這一次大幅波動背后，或許存在**的隱含風(fēng)險。

? ? ? ?市場調(diào)整從來都有自己的邏輯，從前幾天被“殺”的白馬股背后其實都存在**的潛在風(fēng)險。

? ? ? ?首先大多行業(yè)前期預(yù)期較強和漲幅較大導(dǎo)致估值偏高，例如：絕密配方中藥龍頭的片仔癀（600436.SH），相對估值遠超行業(yè)。

? ? ? ?雖然殺估值是一方面，但也有公司存在業(yè)務(wù)風(fēng)險的情況；例如：CRO龍頭的藥明康德（603259.SH），在美國頒布議案將加強本國制藥后，公司82%的海外業(yè)務(wù)存在被替代的壓力。

? ? ? ?反觀9月26日大幅回調(diào)并破位的紫金礦業(yè)，估值相對處于合理甚至低估區(qū)間下，為何仍然出現(xiàn)大幅回調(diào)？

? ? ? ?首先從業(yè)績來看，紫金礦業(yè)的業(yè)績表面相當(dāng)出色，但利潤存在較大的隱含波動風(fēng)險。半年報顯示，公司營收1325億元，同比增長21%；實現(xiàn)歸母凈利潤126億元，同比增長90%。

? ? ? ?近十年的營收增長近5倍，從2012年不足500億，擴張至2021年超2000億，年化增長約14%；歸母凈利十年平均增長率22%左右。

? ? ? ?從收入來看，公司收入增長穩(wěn)定走高，但相比之下利潤波動卻較大，根據(jù)公司主營利潤占比較大的銅礦與加工銅產(chǎn)品來看，近十年公司利潤情況與銅現(xiàn)貨價格走勢相關(guān)性非常強。

? ? ? ?2012年銅現(xiàn)貨價格處于相對中高位，紫金礦業(yè)當(dāng)年歸母凈利潤也達到了52.11億元。

? ? ? ?然而隨后的4年，受到銅價逐漸走低并在2015年年底觸底影響，當(dāng)年公司歸母凈利潤在隨后4年處于低位，甚至在2015年歸母凈利創(chuàng)歷史近十年的低16.56億；后面2021年銅價創(chuàng)新高，公司歸母凈利也隨之創(chuàng)新高達到156.73億。

? ? ? ?由此可見，隨著市場對有色金屬價格走低，尤其銅價格大幅波動的預(yù)期逐漸加強，**程度上也將直接影響紫金礦業(yè)的盈利能力。

? ? ? ?因此不排除市場目前對公司年底利潤預(yù)期產(chǎn)生較大的看衰情緒。

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? ? ? ?價值低估

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? ? ? ?其次從估值層面來看，紫金礦業(yè)處于價值洼地，鋰礦產(chǎn)能釋放或?qū)韮r值重估的機會。

? ? ? ?根據(jù)細分業(yè)務(wù)占比，紫金礦業(yè)的銅礦到冶煉占公司收入占比較大，因此在縱向同行業(yè)的估值對比中被歸入了“銅”的細分行業(yè)。

? ? ? ?而銅本身的二級市場估值本身不高，雖然近期銅價格觸底反彈，但緊縮貨幣政策導(dǎo)致的流動性收緊對大宗商品價格仍然是抑制作用，這無形帶動了空頭預(yù)期。

? ? ? ?因此整體細分銅板塊估值下殺嚴重，8月初細分板塊的PE（TTM）平均和中值還在20倍以上，目前已經(jīng)回調(diào)至15倍左右，估值處于后50%，紫金礦業(yè)作為龍頭有些低估。

? ? ? ?而公司另一核心業(yè)務(wù)就是金礦及冶煉加工，由于黃金本身屬性復(fù)雜。

? ? ? ?如今黃金期貨價格大跌，空頭預(yù)期或?qū)狱S金板塊價值回調(diào)。

? ? ? ?行業(yè)預(yù)期不高，黃金板塊的目前的PE（TTM）均值和中值在30倍左右，山東黃金作為行業(yè)龍頭，估值達到43倍，估值遠高于紫金礦業(yè)，黃金板塊這里給20%回調(diào)空間，估值保守給到25倍。

? ? ? ?由于二級市場核心的炒作邏輯在于預(yù)期，而紫金礦業(yè)核心價值重估機會就在于前期收購的碳酸鋰礦的產(chǎn)能釋放預(yù)期。

? ? ? ?總結(jié)公司公告顯示，紫金礦業(yè)控制的“兩湖一礦”碳酸鋰資源當(dāng)量將超過1000萬噸，遠景規(guī)劃年產(chǎn)能將突破15萬噸碳酸鋰當(dāng)量，均將進入全球前10、**前3的水平，這一塊是有很強的估值想象力。

? ? ? ?但紫金礦業(yè)的“后知后覺”風(fēng)險在于兩點：首先是紫金礦業(yè)前期的幾個碳酸鋰項目都是通過真金白銀收購而來，僅兩個鹽湖鋰礦就花了近126億。

? ? ? ?一來在高景氣度收購鋰礦本身違背了“逆周期戰(zhàn)略”，有可能將公司置于“高位接盤”的境遇。

? ? ? ?二來紫金礦業(yè)將面對碳酸鋰的產(chǎn)能釋放周期和競爭格局偏飽和的“兩座大山”：3-4年的產(chǎn)能釋放周期，期間碳酸鋰價格波動風(fēng)險較大以及將與贛鋒鋰業(yè)、天齊鋰業(yè)、比亞迪等擁有成熟碳酸鋰加工技術(shù)的行業(yè)龍頭“掰手腕”。

? ? ? ?目前看，整個細分鋰板塊的估值已經(jīng)從高位回落，從8月的PE（TTM）40倍左右，回落至目前的均值20倍，中值14.6倍。

? ? ? ?目前的行業(yè)寡頭天齊鋰業(yè)和贛鋒鋰業(yè)的估值也不過14倍左右，因此即使給紫金礦業(yè)鋰板塊的估值，根據(jù)市場競爭格局給也不過15倍。

? ? ? ?由此按照PE （TTM）估值，大致以銅、金、鋰三個業(yè)務(wù)線來看，業(yè)務(wù)占比各占30%計算（剩下10%給其他），估算銅15倍估值，金25倍，鋰15倍，其他15倍，紫金礦業(yè)粗略的相對估值應(yīng)該在18倍左右。

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? ? ? ?存貨高企，跌價準備風(fēng)險釋放

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? ? ? ?雖然價值低估，但影響紫金礦業(yè)價值回歸的還有一個重要原因。

? ? ? ?根據(jù)紫金礦業(yè)近十年的資產(chǎn)情況來看，2022年上半年公司存貨達到了歷史新高的306.7億，占比流動資產(chǎn)38.3%，不算高位。

? ? ? ?在行業(yè)景氣度較低的時候，存貨占比曾一度超過50%，但300多億的存貨，背后隱含的跌價準備風(fēng)險還是需要重點關(guān)注。截止今年上半年，紫金礦業(yè)已經(jīng)計提了3.74億的跌價準備。

? ? ? ?目前看，雖然公司跌價準備不高，即使大量計提減值，年底遞減公司預(yù)期300億歸母凈利影響也不會非常劇烈。

? ? ? ?但作為行業(yè)龍頭，存貨高企的同時，存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收應(yīng)付周轉(zhuǎn)率均出現(xiàn)明顯下滑，疊加宏觀因素，很難不讓市場出現(xiàn)行業(yè)產(chǎn)能過剩，去庫存壓力大的悲觀預(yù)期，甚至可能會導(dǎo)致整體板塊預(yù)期走弱。

? ? ? ?總結(jié)來看，“強勢美元”是本次周期板塊被“通殺”核心因素。

? ? ? ?在流動性緊縮預(yù)期下驅(qū)動了以美元標(biāo)價的有色金屬價格的下跌，紫金礦業(yè)作為有色金屬板塊龍頭，雖然價值處于相對低位，但其盈利預(yù)期不可避免受到價格波動所拖累。

? ? ? ?而目前紫金礦業(yè)價值回歸、股價反彈的較大阻力首先來源于對周期行業(yè)、有色金屬行業(yè)景氣度下行的預(yù)期（存貨高企、存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收應(yīng)付周轉(zhuǎn)率下滑）；其次在價值重塑方面，市場對紫金礦業(yè)順周期購買大量鋰礦后的預(yù)期存在質(zhì)疑。

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